大地期货研究院

　　主要观点

　　核心观点：区间震荡

　　内外分化 ，内外受政策预期影响波动率或放大 。

巴西开榨卖压仍然存在
，但目前原糖估值相对中性，暂区间震荡看待
。

广西糖产量预期较高 ，短期内国内现货仍存过剩压力；但进口政策以及厄尔尼诺题材下，盘面仍存反弹力量。综合看短期内盘不确定性高
，建议震荡思路看待，或等待反弹结束后右侧逢高空 。

　　国内供需格局：中性偏空广西增产幅度较大 ，同比增产可能接近120万吨
，国内短期仍存过剩压力。

　　国外供需格局：中性

　　北半球进入收榨期，全球重心切换至巴西 ，目前巴西糖醇都存在过剩压力
，乙醇估值仍然关键
。

　　估值上，乙醇现货折糖价回落至14.5美分/磅附近 ，期货最低价约13.5美分/磅
，前低12.5美分/磅；印度原糖出口平价目前约18美分/磅。

　　原糖价差：中性受美伊冲突影响，原白价差进一步走强 ，目前伦白糖08-美原糖05合约原白价差128美元/吨 。

　　进口利润：中性偏空

　　内外再次分化
，内外价差走强，近期配额外进口成本持续处于5000元以下
。

　　截至4月23日 ，配额外进口利润（盘面）476元/吨，配额内进口利润（销区）1703元/吨
，配额外进口利润（销区）668元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约3902元/吨，配额外约4937元/吨 。

　　01

　　巴西：寻找合理的估值区间

　　巴西的糖醇过剩问题需要内部平衡

　　巴西新榨季存在甘蔗增产预期 ，同时巴西糖和乙醇都有过剩压力
，因此重点在于评估制糖比的均衡点
。Conab给出新一轮评估，中南部估产4078万吨 ，预期内。

　　2025年3月上半月
，巴西中南部累计甘蔗入榨量6.04亿吨，同比-2.21%；累计产糖量4025万吨 ，同比+0.71%；累计产醇330亿升
，同比-4.21%；累计制糖比50.61%，同期+2.5个百分点 。双周糖产同比-4.7万吨；双周制糖比4.86% ，同期-25.27个百分点
。

　　估值重心下移

　　4月巴西开榨后原糖脱离原油走出独立行情
，乙醇价格也不断下跌，目前糖醇价差不到1美分。

　　巴西政府计划提高乙醇掺混率至32% ，有利于乙醇消费提高 。但整体来看，由于玉米乙醇和甘蔗乙醇的增量预期
，巴西乙醇年度平衡仍存较大的过剩压力
。

2025年4月22日，巴西乙醇折糖价+Cbio回落至14.5美分/磅附近 ，糖醇价差约-0.7美分/磅；乙醇期货远月最低价折算约13.5美分/磅。

截至4月11日
，巴西醇油比0.6928 。

　　巴西乙醇数据

　　开榨后巴西糖出口能力再次回升

　　开榨后巴西糖库存和出口都会出现季节性回补。

2026年3月巴西食糖出口181万吨，同比-2.4%
。

2026年4月前3周巴西食糖出口74万吨 ，较3月同期-33万吨。

截至2025年3月上半月
，巴西食糖总库存387万吨，同比+19万吨；乙醇库存同比+15万立方米 。

　　02

　　北半球进入收榨期

　　印度压榨后期产量下滑较快

　　印度压榨表现偏差 ，按目前的产糖节奏本榨季糖产预期或还要小幅下调
。

　　印度乙醇行业希望乙醇掺混率提高至20%以上
，将不利于印度糖出口，同时国际油糖回落后印度白糖出口窗口关闭。

截至2025年4月15日 ，印度累计糖产2739万吨
，同比+7%；双周糖产27万吨，同比-47万吨 。

截至2025年4月17日 ，印度原糖出口平价约18美分/磅，白糖出口平价约468美元/吨
，原糖、白糖均无出口利润
。

　　泰国压榨表现较好

　　泰国压榨表现较好，25/26榨季接近1200万吨的总糖产 ，同比增产185万吨。

截至2025年4月22日
，泰国累计甘蔗产量1.057亿吨，同比+15% ，产糖1198万吨
，同比+19% 。

2026年2月，泰国食糖出口46万吨 ，同比-39%
。

　　原白价差进一步走阔

　　03

　　内盘政策再次炒作放大波动率

　　广西增产幅度较大

　　国内3月广西糖产数据很高
，甘蔗产量及出糖率都高于预期，预计榨季末产量接近770万吨 ，同比增产约120万吨。

截至3月底
，25/26榨季广西累计产糖741万吨，同比+95万吨 ，累计销糖307万吨，同比-41万吨
，工业库存434万吨，同比+136万吨；

云南累计产糖149万吨 ，同比+9万吨
，累计销糖70万吨，同比-2万吨 ，工业库存80万吨
，同比+12万吨 。

　　沐甜科技大地期货研究院

　　进口成本仍在5000元以下

　　原糖回落后，配额外进口成本持续处于5000元以内 ，内盘受部分题材炒作影响表现偏强
，内外价差偏反套运行
。

　　截至4月23日，配额外进口利润（盘面）476元/吨 ，配额内进口利润（销区）1703元/吨
，配额外进口利润（销区）668元/吨。

　　目前配额内巴西糖进口成本约3902元/吨，配额外约4937元/吨 。

　　Wind沐甜科技中国海关大地期货研究院

　　等待政策落地

　　近期盘面再次炒作进口政策题材 ，不管是延期发放还是大幅减量，仍然没有准确预期
，导致盘面波动不确定性变大。

　　2026年3月我国食糖进口10万吨，同比+3万吨；25/26榨季累计进口239万吨 ，同比+78万吨
。

　　2026年3月我国总计进口糖浆预拌粉12.3万吨
，同比-1万吨，折糖约9.2万吨；

　　25/26榨季累计进口56万吨 ，同比-32万吨；累计净进口17万吨
，同比-34万吨。

　　商务部数据显示3月配额外巴西原糖预报到港量为0 。

　　商务部大地期货研究院

　　现货仍然平淡，关注反套机会

　　Wind大地期货研究院

　　年度平衡表

　　04

　　价差结构

　　内外盘出现一定分化

　　CFTC持仓

　　赵晨雨

　　从业资格证号：F03113155

　　投资咨询证号：Z0019678